4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，证监会及深交所发布意见稿方案及细则，至此，创业板注册制基本框架初步建立，存量A股市场的注册制改革序幕正式拉开。

在前期科创板经验铺垫下，我们预计创业板注册制的推进速度会快于科创板，年内就可能实施。

首先，我们回顾一下本次意见稿的七大机制要点：

1）上市标准：第一，允许负盈利但50亿市值门槛略高于科创板；第二，提高盈利企业的门槛（最近2年累计净利润1000万要求提高到了5000万元）；第三，支持红筹和表决权差异企业，但要求正盈利（独角兽门槛高于科创板）；第四，产业定位高成长、高科技企业，无行业限制，包容性大于科创板。

2）交易机制：基本复刻科创板，20%涨跌幅、首日融券等放大个股风险，概念炒作难度加大，去散户化进程加快。

3）新进个人投资者设10万门槛（低于科创板，但匹配创业板体量）。

4）新老划断：实施前暂停创业板IPO。

5）再融资、并购重组同步注册制，股权激励放宽。

6）退市增设市值类指标“连续20个交易日市值低于5亿元”，退市触发年限2年。

7）发行审核最长时间3个月。

接下来再着重分析投资者最为关心的问题：

为什么创业板注册制迫在眉睫？

从国内因素看，提升直接融资比例的需求迫切。

首先，应对经济下行的风险。创业板注册制将成为继科创板后撬动全社会“宽信用”的下一环，拓宽股权融资渠道，有助于为更广范围民企融资纾困。

其次，应对科创企业孵化需求。银行主导的间接融资体系与小微科技企业的核心竞争力缺乏耦合度，直接股权融资更适合处于发展初期的小微科技类企业。

最后，疫情因素也将催化生物医疗、5G等新技术、新业态公司提升融资需求。

从外因来看，地缘政治、贸易摩擦、高端科技领域被“卡脖子”，加上近期瑞幸咖啡财务造假事件影响，国内企业海外上市的不确定性加剧。创业板注册制让A股市场向国际化靠拢，能避免优质科创企业“绕道”海外上市。

创业板注册制是否会对市场资金形成分流？

创业板注册制推行势必会导致市场股票供给增加，因此，很多投资者担心会对原本脆弱的市场带来一定的资金面冲击。

我们的判断是，参考科创板开板经验，创业板注册制在正式实施前可能会对市场形成一定分流，但预计影响程度在可控范围内。

首先，我们知道目前的新股申购制度是市值配售但中签前无须冻结资金，打新环节带来的分流压力不会太大。

其次，参考下图科创板开板前后上证A股的走势，我们发现主板成交量，仅在科创板正式开盘前的三周，有一定程度的萎缩，其他时段均较为正常。这个时段的分流影响其实主要是首批集中了多达25家公司统一上市的缘故，而现有创业板即便实施注册制也会不存在几十只新股扎堆上市的情况。

最后，过去科创板经验带来的“学习效应”也会边际弱化对主板资金分流的担忧。

恰恰相反，我们可能真正需要留意的是创业板注册制对科创板的影响。目前创业板和科创板均具有共同的科技创新成长性特征，且市场参与者也具有一定相似性，创业板注册制实施或将对科创板产生结构性的冲击。

注册制后打新收益是否会受影响？

参考港台经验，打新初期破发率可控，次新股分化加剧。我们统计港台市场在注册制实施后一年内的情况：

中国香港新股首日平均涨幅16.94%，要低于注册制实施前的平均涨幅23.1%；

中国台湾新股多为科技属性的电子行业，首日平均溢价更高，涨幅达到58.4%，反而显著高于实施前的历史平均数9.37%。

在破发率方面，注册制实施后中国香港新股首日破发率18.1%，台湾市场的更是个位数。当然，由于投资者结构以及询价、配售机制成熟度不同，港台新股表现参考意义较小。

如果再借鉴科创板打新收益，我们发现科创板开板以来的99只新股，上市首日平均涨幅是134.58%，仅有一只首日破发。

对未来投资的启示

一、资本市场结构将优化

注册制放宽上市门槛，将改善资本市场结构，凸显直接融资功能。在市值结构方面，成长性企业、中小市值公司占比将迅速提升，扭转目前传统型企业占优的倒金字塔式资本市场结构。

在行业分布方面，注册制将使得产业市值规模与阶段性的经济转型方向更为匹配。

以美国为例，80年代以来，经济产值占比中“科技升、消费降”的趋势在美股市值中得到呼应。随着我国经济的增速换挡、科技兴国的战略地位提高，未来科技成长类行业的市值占比有望复制美股80年代后的情景。

二、去散户化进程加快

注册制是在充分信息披露的基础上，将公司价值的判断完全转交给投资者。上市门槛降低、发行数量增加对投资的专业化水平提出了更高要求。

因此，会倒逼投资者结构发生变化。一面是机构投资者的专业优势将得以充分体现，A股市场的机构规模将不断壮大，外资、社保、险资等长线资金也将持续入市；另一面则是，去散户化趋势加速，被动指数化投资将成主流，ETF将成为普通散户投资A股市场的优选工具。

Wind数据显示，截至2020年2月28日，国内ETF管理总规模为6622亿元，仅相当于美国市场的2%左右，未来仍有较大发展空间。

三、投资思路转向“优质”与“稀缺”

未来个股分化的加剧，要求我们的投资思路做出相应转变。炒小、炒新、炒差、炒消息的“四炒”氛围将不复存在，市场会更看重上市标的稀缺性与公司质地。

具体体现在：

1）新股稀缺性下降，“三高”问题缓解，长期看发行PE靠拢行业平均，打新理性化；次新股分化加剧；

2）壳资源大幅贬值，题材股、绩差股估值修正；

3）马太效应增强，迎价投时代的个股大分化，“同涨同跌”局面不再，选股基本面权重提升，低估值核心蓝筹凸显稀缺价值，国资蓝筹可能具备盈利本质回归和改革红利内外因催化；

4）注册制推出后短期内创业板IPO企业预计质地优良，创50稀缺性溢价下降；

5）科技长牛：代表经济结构转型方向，最大程度受益于资本市场融资功能发挥。

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